Главное в материале

  • Бельгия занимает на 10 лет под 4,29%, Греция — под 4,35%; Франция платит больше Италии
  • Франция готовит рекордные заимствования на 340 млрд евро в 2027 году, процентные выплаты вырастут до 72,9 млрд евро
  • МВФ: почти 30% госдолга стран G7 и Испании погашается в течение года, что усиливает уязвимость бюджетов

Старая периферия сместилась на север

Карта еврозоны, сложившаяся после кризиса 2012 года, когда «ядро» во главе с Германией занимало дёшево, а периферия (Греция, Португалия, Испания, Италия, Ирландия) платила дорого, больше не соответствует реальности, пишет Euronews. Бельгия, где расположены институты ЕС, занимает на десять лет под 4,29%, тогда как трижды спасавшаяся Греция платит 4,35% — почти столько же. Португалия, получившая помощь в 2011 году, занимает дешевле Испании, Ирландия почти сравнялась с Нидерландами, а Франция платит больше Италии. Это происходит на фоне того, что правительства еврозоны готовятся занять у инвесторов рекордные суммы.

Почему границы сместились

Доходность облигаций отражает оценку инвесторами способности страны обслуживать долг. Греция, по данным издания, в 2025 году свела бюджет с профицитом 1,7% ВВП, а её долг, оставаясь крупнейшим в Европе, сократился более чем на девять процентных пунктов ВВП за год. Кен Иган, глава направления европейского суверенного кредитования агентства KBRA, рассказал Euronews, что за десятилетие периферия проводила более осторожную бюджетную политику, улучшила первичный баланс, удлинила сроки долга, наладила сбор налогов через цифровизацию и восстановила банки — это снизило риски рефинансирования. Бельгия пошла в обратную сторону: дефицит бюджета вырос до 5,2% ВВП, превысив французский показатель 5,1%, а долг в первом квартале 2026 года превысил 109% ВВП. По словам Игана, в «традиционном ядре» стало меньше ясности в политике, больше неопределённости и структурного давления на расходы, а стоимость рефинансирования заметно выше, чем в эпоху низких ставок.

Франция: рекордные заимствования и растущие проценты

Положение Франции определяет, прежде всего, то, что государство тратит 57,2% ВВП — самый высокий показатель в G20. Долг достиг 3,6 трлн евро, или 119% ВВП, против 98,2% до пандемии. 29 сентября французское казначейство объявило о планах занять в 2027 году 340 млрд евро в средне- и долгосрочных облигациях — рекорд, около 11% ВВП, против 310 млрд в текущем году. Большая часть средств пойдёт на рефинансирование старых долгов, выпущенных в период пандемии и энергетического кризиса, по более высоким ставкам: средняя ставка размещений в этом году составила 3,55% против 3,14% годом ранее. Процентные выплаты, по прогнозу, вырастут с 62,6 млрд евро в 2026 году до 72,9 млрд в 2027-м — примерно пятая часть прошлогодних доходов государства. Иган отмечает, что рынки всё внимательнее смотрят не только на объём заимствований, но и на их цели: займы на инвестиции и рост оцениваются иначе, чем займы для покрытия растущих процентов.

Контекст: рекордные эмиссии и короткий срок долга

Германия выпускает рекордные 512 млрд евро долговых бумаг в этом году, но на оборону и инфраструктуру — такие заимствования рынки «прощают». Италия и Испания рефинансируют по несколько сотен миллиардов каждая. МВФ в свежем World Economic Outlook указывает, что в странах G7 и Испании почти 30% госдолга погашается в течение года, поэтому изменение ставок отражается на бюджете за месяцы, а не десятилетия. С февраля по сентябрь средняя доходность десятилетних облигаций G7 выросла более чем на процентный пункт до максимума почти за 20 лет, писали фискальный директор МВФ Родриго Вальдес и его заместитель Эра Дабла-Норрис. Они связывают это с нефтяным шоком, устойчивой инфляцией и притоком денег в сферу ИИ, но подчёркивают роль бюджетных фундаментальных факторов. ЕЦБ также добавил к стоимости заимствований, дважды повысив в этом году депозитную ставку до 2,50%. Немецкая десятилетняя доходность выросла с 2,64% в феврале до 3,45%, французская росла вдвое быстрее и в начале октября ненадолго достигала 5% — самый широкий спред с Германией с 2012 года.

Порочный круг и изменившийся состав покупателей

Иган предупреждает, что рынок сам может становиться частью проблемы: политические заголовки или слабый бюджет толкают кривую доходности вверх, рефинансирование дорожает, бюджетный манёвр сужается — и рынок требует ещё большей премии. Круг раскручивается быстрее, поскольку изменились покупатели: ЕЦБ перестал наращивать портфели и даёт им сокращаться, пенсионный спрос меняется, а маргинальный спрос смещается к чувствительным к цене инвесторам. Высокие цены на энергоносители, добавляет он, ослабляют рост, поддерживая инфляцию и ставки. МВФ формулирует ключевую проблему: во всё большем числе стран ставка по новому долгу превышает темпы роста экономики, из-за чего долг растёт сам по себе, если нет профицита до процентных выплат. «Чем дольше страны тянут, тем болезненнее будет корректировка», — предупреждает Фонд.

Повторение 2012 года? Мнения расходятся

Lombard Odier считает, что пока нет: рынки «оценивают неопределённость, а не закладывают условия для нового суверенного долгового кризиса». Процентные выплаты Франции составляют чуть более 2% ВВП — примерно вдвое меньше, чем у Италии, дефицит текущего счёта невелик, и страна не зависит от внешнего финансирования так, как Португалия, Испания и Греция в 2012 году с притоком капитала в 7–12% ВВП ежегодно. Прогноз банка: французские спреды останутся широкими до принятия убедительного бюджета, вероятно, не раньше президентских выборов в мае 2027 года, а евро снизится до $1,09. Вице-губернатор Банка Португалии Клара Рапозу предупредила, что рынки суверенных облигаций стали чувствительнее к инфляции, бюджетным сомнениям и геополитике, а шоки распространяются быстрее из-за фондов, которые «сначала продают, а вопросы задают потом». «Доверие может быть нематериальной величиной, но его экономические последствия вполне реальны», — отметила она. О канале доверия говорит и эксперимент CEPR с немецкими компаниями из панели Бундесбанка (около 7 000 фирм): половина респондентов считает, что ЕЦБ будет сдерживать ставки ради слабых казначейств, а после пессимистичного прогноза по долгу Франции, Италии и Испании компании, не доверяющие ЕЦБ, повышали ожидания инфляции в Германии на три года на 1,4 процентного пункта. В 2012 году вопрос был в том, сможет ли периферия расплатиться; в 2027-м, резюмирует издание, вопрос в том, кто сегодня относится к периферии.